Slussöppning för vin på burk: ”Det är nu det händer”

Börsens fastighetsbolag har haft några blytunga månader bakom sig. Carnegies sektorindex är ned med 22 procent bara de senaste 30 dagarna vilket innebär att nedgången sedan årsskiftet nu skrivs till 46 procent.

Höjda räntor har spätt på oron för att fastighetsbolagens finansiering ska bli betydligt dyrare än innan, vilket Di har rapporterat om i veckan. Ett konkret exempel är att SBB för några dagar sedan utökade ett obligationslån med en räntekostnad långt över vad bolaget tidigare har betalat för sin finansiering.

Redan i april publicerade Handelsbanken en rapport där fastighetsanalytikern Johan Edberg varnade för att sektorn skulle drabbas av betydligt högre finansieringskostnader i och med de höjda räntorna. Nu har analytikern släppt en uppdaterad rapport under rubriken ”Försök inte att fånga en fallande kniv” där tumskruvarna dras åt ytterligare.

”Sedan rapporten i april har allting fortsatt att gå åt fel håll”, säger Johan Edberg till Di.

Banken har tagit fasta på hur kapitalstrukturen ser ut i de 19 bolag som ingår i analysen, hur de har bundit upp sin finansiering och vad som händer med den om de räntenivåerna som är nu kvarstår.

”Nu har vi kommit in på nivåer där vi inte ser någon tillväxt alls i sektorn i genomsnitt. Dessutom är risken för recession större, så när räntehöjningarna och inflationstrycket ökar riskerar det att få en negativ påverkan på efterfrågan på lokaler, hyresnivåer och vakanser”, säger Johan Edberg.

Han betonar att påverkan av en eventuell lågkonjunktur kommer i ett senare skede – just nu handlar allt om att det har blivit betydligt dyrare att låna upp kapital. Ändå anser analytikern inte att aktiemarknaden fullt ut har prisat in den situation som räntemarknaden har prisat in i de vidgade spreadarna.

”Spontant är det svårt att hitta bra argument till varför kapitalmarknaden, givet de utsikterna vi har, skulle sänka sina krav. Jag är inställd på att vi kanske får leva med de här förutsättningarna ett tag”, säger Johan Edberg.

I nuläget räknar han med att aktiemarknaden i genomsnitt implicerar att avkastningskravet i sektorn ska gå upp med 50-70 punkter, men med den nuvarande finansieringssituationen så finns det en risk att avkastningskravet stiger med 150 eller 200 punkter.

”Det kanske krävs kreditvärderingssänkningar eller att fastighetstransaktioner genomförs till lägre priser än vad de värderas till i böckerna för att det ska göra avtryck i aktiemarknaden. Marknaden har ju korrigerat bort de extrema tillväxtvärderingarna och prisat in försämrade marknadsförutsättningar, men jag tycker snarare att risken är på nedsidan”, säger Johan Edberg.

Hur stor kan nedsidan bli?
”Om jag utgår från hur finansieringssituationen ser ut just nu och utgår från att den fortsätter att vara på samma nivå så kan jag lätt argumentera för ytterligare 30 procent ned i snitt i sektorn.”

Samtidigt finns det en skillnad i hur de olika bolagen har möjlighet att hantera den nya miljön. De som riskerar att få det besvärligt är bolag med lågavkastande fastigheter, typiskt sett bostadsfastigheter, kombinerat med en högre belåningsgrad, säger Johan Edberg.

”I flera fall ser vi finansieringsnivåer som är högre än vad fastigheterna avkastar, det är inte uthålligt i längden.”

Ett typiskt sådant exempel är enligt analytikern John Matsson som har fallit med lite mer än 50 procent på börsen hittills i år.

”De har en ganska hög belåning, lågavkastande fastigheter och jag har svårt att se hur de ska ta sig ur den situationen”, säger Johan Edberg.

John Matsson är med ett börsvärde på 3,5 miljarder kronor en relativt liten spelare, men Johan Edberg ser också risker i de betydligt större aktörerna Balder och Castellum. De har stora och diversifierade fastighetsbestånd, men risken ligger i att de har mycket av sin finansiering i kapitalmarknaden.

”Det är inte rimligt att anta att de kan gå till banken och låna pengar i stället eftersom det handlar om så stora volymer.”

Analytikern tillägger att det är svårt att kombinera ett avkastningskrav på mellan 3 och 5 procent när räntan på ny finansiering i Balder och Castellum lär ligga på mellan 4 och 8 procent beroende på löptid. Detsamma gäller för norska Entra där just Balder och Castellum är de två största ägarna.

På kort och medellång sikt tror Johan Edberg att det är svårt att hitta attraktiva investeringar i fastighetssektorn, och Handelsbanken har inte en enda köprekommendation på tre månaders horisont bland de aktier som banken bevakar.

Det finns ändå bolag som har potential att överprestera mot börsen på lite längre sikt. Analytikern lyfter framför allt fram bolag som är inriktade på lager och logistik som ser ut att ha relativt goda förutsättningar sett till efterfrågan.

”Även om de bolagen måste refinansiera sig på högre nivåer så är det fortsatt så att vi ser ett positivt 'yield gap'. Fastigheterna avkastar mer än vad finansieringen kostar”, säger Johan Edberg.

Han nämner specifikt Sagax, Catena och Stendörren som tre aktier i det segmentet.

Catena, som har Erik Paulsson som största ägare, och Stendörren, med riskkapitalbolaget EQT som majoritetsägare, lyfter han fram som bolag med organiska tillväxtkvaliteter. Detsamma gäller för Sagax, med David Mindus som vd och största ägare, som numera är Stockholmsbörsens största fastighetsbolag sett till börsvärde. 

”Sagax har en fantastisk affärsmodell men som var väldigt dyr förra året. Nu har den kommit ned till nivåer som gör att man kan köpa aktien och ändå räkna med en skaplig avkastning.”